诚通证券——2025年三季报点评：中高端产品占比持续提升，原材料成本优势延续
公司2025年前三季营收增速1.41%，行业承压下有突出贡献的公司表现较稳健：2025年前三季度，公司实现营业收入293.67亿元，同比增长1.41%；总利润达71.74亿元，同比增长6.58%；归母净利润52.74亿元，同比增长5.70%；扣非归母净利润49.22亿元，同比增长5.03%。2025年第三季度单季，公司营业收入88.76亿元，同比微降0.17%；归母净利润13.70亿元，同比增长1.62%；扣非归母净利润12.90亿元，同比增长2.41%。毛利率提升至43.7%，净利率增至18.4%：持续受益原材料价格下降及公司生产效率提升，公司经营成本同比下降1.89%，带动毛利率提升1.1个百分点至43.7%。期间费用率呈现结构性变化：销售费用率下降0.07pct至11.6%，管理费用率上升0.24pct至3.3%，加大新品研发，研发费用率上升0.07pct至0.27%。净利率同比提升0.4个百分点至18.4%，主要得益于成本端改善及投资收益增加。青岛啤酒600600）前三季度销量稳步增长，中高端产品表现亮眼：啤酒行业整体销量仍在小幅收缩的情况下，公司2025年前三季度通过优化产品结构和创新营销模式，实现产品总销量689.4万千升/+1.6%。其中主品牌青岛啤酒销量达399万千升/+4.1%，中高端产品销量293.5万千升/+5.6%，产品升级持续推进。公司坚持全渠道布局，巩固主流渠道优势的同时加速拓展新兴渠道，线上业务持续提升。在国内外市场方面，公司通过多场景营销强化消费者互动，通过精细化运营和渠道创新，推动了销售规模的稳步扩张。公司品牌价值大行业地位高，提高分红持续提升企业吸引力：青岛啤酒厂2024年获评全球餐饮行业首家“可持续灯塔工厂”。青岛啤酒入选中国品牌500强权威榜单，品牌价值呈现显著跃升，行业领头羊得到进一步夯实。公司同期斩获全国质量标杆企业殊荣，充分彰显其在质量管理体系构建与技术创新实践方面的卓越成效。青岛啤酒近期与多家国际有突出贡献的公司达成战略合作协议，重点推进绿色包装解决方案及可持续发展项目，凸显其在ESG领域的战略布局与责任担当。以2024年度分红计算，公司分红率高达69.07%，较2023年同比增长10%。A股股息率约为3.2%，H股股息率(税前)约为4.7%，具备较强红利属性。受标的公司影响停止收购即墨黄酒：青岛啤酒原计划通过收购山东即墨黄酒实现多元化布局、形成淡旺季互补的策略。青岛啤酒发布最新公告显示，《股权转让协议》约定的交割先决条件未能满足，本次股权收购交易终止，公司无须就《股权转让协议》终止承担任何违约责任。盈利预测及投资建议：啤酒行业销量下行的压力下，有突出贡献的公司借助规模优势可更好抵御市场风险，借助渠道优势铺设新品。我们预计公司25/26/27年实现盈利收入分别为328/336/344亿元，同比增速2.0%/2.3%/2.4%，净利润分别为46/48/49亿元，对应EPS分别为3.40/3.48/3.60元。当前股价对应PE分别为19.4/19.0/18.4倍，公司当前PE19.5倍，维持公司“强烈推荐”评级。风险提示：消费增速放缓，啤酒行业产量持续收缩，餐饮端恢复较慢，国公司2025年前三季营收增速1.41%，行业承压下有突出贡献的公司表现较稳健：2025年前三季度，公司实现营业收入293.67亿元，同比增长1.41%；总利润达71.74亿元，同比增长6.58%；归母净利润52.74亿元，同比增长5.70%；扣非归母净利润49.22亿元，同比增长5.03%。2025年第三季度单季，公司营业收入88.76亿元，同比微降0.17%；归母净利润13.70亿元，同比增长1.62%；扣非归母净利润12.90亿元，同比增长2.41%。毛利率提升至43.7%，净利率增至18.4%：持续受益原材料价格下降及公司生产效率提升，公司经营成本同比下降1.89%，带动毛利率提升1.1个百分点至43.7%。期间费用率呈现结构性变化：销售费用率下降0.07pct至11.6%，管理费用率上升0.24pct至3.3%，加大新品研发，研发费用率上升0.07pct至0.27%。净利率同比提升0.4个百分点至18.4%，主要得益于成本端改善及投资收益增加。青岛啤酒前三季度销量稳步增长，中高端产品表现亮眼：啤酒行业整体销量仍在小幅收缩的情况下，公司2025年前三季度通过优化产品结构和创新营销模式，实现产品总销量689.4万千升/+1.6%。其中主品牌青岛啤酒销量达399万千升/+4.1%，中高端产品销量293.5万千升/+5.6%，产品升级持续推进。公司坚持全渠道布局，巩固主流渠道优势的同时加速拓展新兴渠道，线上业务持续提升。在国内外市场方面，公司通过多场景营销强化消费者互动，通过精细化运营和渠道创新，推动了销售规模的稳步扩张。公司品牌价值大行业地位高，提高分红持续提升企业吸引力：青岛啤酒厂2024年获评全球餐饮行业首家“可持续灯塔工厂”。青岛啤酒入选中国品牌500强权威榜单，品牌价值呈现显著跃升，行业领头羊得到进一步夯实。公司同期斩获全国质量标杆企业殊荣，充分彰显其在质量管理体系构建与技术创新实践方面的卓越成效。青岛啤酒近期与多家国际有突出贡献的公司达成战略合作协议，重点推进绿色包装解决方案及可持续发展项目，凸显其在ESG领域的战略布局与责任担当。以2024年度分红计算，公司分红率高达69.07%，较2023年同比增长10%。A股股息率约为3.2%，H股股息率(税前)约为4.7%，具备较强红利属性。受标的公司影响停止收购即墨黄酒：青岛啤酒原计划通过收购山东即墨黄酒实现多元化布局、形成淡旺季互补的策略。青岛啤酒发布最新公告显示，《股权转让协议》约定的交割先决条件未能满足，本次股权收购交易终止，公司无须就《股权转让协议》终止承担任何违约责任。盈利预测及投资建议：啤酒行业销量下行的压力下，有突出贡献的公司借助规模优势可更好抵御市场风险，借助渠道优势铺设新品。我们预计公司25/26/27年实现盈利收入分别为328/336/344亿元，同比增速2.0%/2.3%/2.4%，净利润分别为46/48/49亿元，对应EPS分别为3.40/3.48/3.60元。当前股价对应PE分别为19.4/19.0/18.4倍，公司当前PE19.5倍，维持公司“强烈推荐”评级。风险提示：消费增速放缓，啤酒行业产量持续收缩，餐饮端恢复较慢，国内中高端产品竞争愈发激烈，以及食品安全风险、公司制作经营风险等。
东兴证券——2025年三季报点评：煤电化工港口业务毛利率均有提升，构建成长+红利双重价值
事件：2025年前三季度公司实现营业收入2131.51亿元，同比下降16.6%；归母净利润390.52元，同比下降15.24%。经营性现金流净额652.53亿元，同比下降11.7%。其中Q3实现盈利收入750.42亿元，同比下降13.1%；纯利润是144.11亿元，同比下降6.2%。煤炭分部：2025年前三季度销售毛利率同比上升；2025Q3产销恢复增长，是2025年以来首个季度转正。2025年前三季度，商品煤产量实现2.51亿吨，同比下降0.4%；煤炭销量实现3.17亿吨，同比下降8.4%。年度长协、月度长协销售价格分别为452元/吨、553元/吨，同比分别下降8.1%、22.4%。销售合计成本为107245百万元，同比下降21.66%。自产煤单位生产所带来的成本为173.2元/吨，同比下降7.5%。销售毛利率为30.4%，同比上升2.01个百分点。煤炭分部实现营业收1590.99亿元，同比下降21.1%。总利润322.66亿元，同比下降16%。2025Q3实现商品煤产量8550万吨，同比增长2.3%，自产煤销售量为8680万吨，同比提升2.7%，是2025年以来首个季度转正。发电分部：25前三季度，度电毛利率提升，利润增加。虽然系季节性需求疲弱总发电量和售电量下降，但燃煤价格及采购成本下行，版块利润仍呈上行态势。2025年1-9月，总发电量为1628.7亿千瓦时，同比下降5.4%。总售电量为1530.9亿千瓦时，同比下降5.5%。平均售电成本为327.5元/兆瓦时，同比下降8%。毛利率19.2%，同比上升3.5个百分点。总利润101.42亿元，同比上升20.4%。我们大家都认为从电力业务看，从6月进入迎峰度夏阶段开始，随全国电力负荷不断新高，公司发电售电降幅收窄，预计Q4有望继续保持回升态势。运输分部及煤化工分部：2025年前三季度，自有铁路业务总利润提升；港口业务毛利增长；航运业务毛利率下降；煤化工产品营收提升。2025年前三季度，自有铁路运输周转量2341亿吨公里，同比下降0.3%。单位运输价格145.19元/千吨公里，同比上涨1.21%。前三季度总利润103.07亿元，同比上升1.5%。航运分部，2025年前三季度完成航运货运量79.9百万吨，同比下降19.8%。前三季度总利润1.70亿元，同比下降50.1%。2025年1-9月，港口分部毛利同比增长的根本原因是航道疏浚费等成本下降；航运分部毛利同比下降的根本原因是航运业务调整导致航运货运量及周转率下降。2025年前三季度，集团聚烯烃产品销售量合计533.4千吨，同比增长13.97%，煤化工产品实现营业收入43.51亿元，同比上升6.1%，毛利率7.1%,同比上升0.2%。公司盈利预测及投资评级：我们大家都认为，煤炭底部在2025H1，业绩受煤价影响下滑，但中枢因“反内卷”供给约束正逐步向上修复，公司凭借自产煤成本优势及煤电一体化的发展，展现较强韧性。从中期看，公司向国家能源集团及西部能源，购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等相关资产。同时在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩，同时公司持续高分红，将同步构建成长+红利双重价值。预计公司2025-2027年归母净利润有望达513.48/535.11/545.68亿元，对应EPS为2.58/2.69/2.75元。维持“强烈推荐”评级。风险提示：宏观经济复苏程度没有到达预期，行业内国企改革没有到达预期，行业面临有效需求不足，煤价波动没有到达预期的风险。
盈利高增符合预期，非经损益带动明显。25Q1-Q3公司实现收入168.44亿元，同比上升34.1%；归母净利润37.61亿元，同比上升38.9%，业绩持续高增长。25Q3单季收入61.07亿元，同比上升30.4%；归母净利润13.86亿元，同比上升41.9%，扣除非经常性损益后25Q3归母净利增速放缓至上升32.74%，核心盈利增速相对平稳。核心品类承压放缓，新品高增拉动。25Q3核心品类能量饮料收入42.0亿元，同比仅上升15.1%，增速明显放缓。区域上，25Q1大本营广东收入增速降至上升2.1%，华南老区增长放缓；而华北、华东、西南等新兴市场收入同比均高增逾30%。作为功能饮料龙头，公司近年来加速丰富产品矩阵，摆脱对单一核心产品的依赖。2025年Q1-Q3，电解质饮料新品“东鹏补水啦”实现盈利收入28.47亿元，占总营收比重升至16.9%，同比增长7.2pct。公司还推出低糖茶饮“东鹏果之茶”等新品类，25Q1-Q3其他品类合计收入14.24亿元，占比提升至8.5%。尽管新品毛利率偏低，产品结构变化在某些特定的程度上对整体毛利率形成边际压力，但其成功推出与成长也为公司注入新的增长引擎。毛利率有所走低，但费用管控有力，经营杠杆明显。25Q3公司毛利率45.2%，同比下降0.6pct。原材料价格回落带来一定成本红利，但新品占比增高也对毛利率水平带来影响。同时销售费用率显著优化，经营杠杆明显，冰柜投放提前使Q3销售费用率同比下降约2.6%，净利率升至22.7%，同比提高1.8%。公司持续投入供应链建设，已建成9大生产基地，新基地逐步投产显著提升区域供给效率。规模效应叠加精细化运营，使公司毛利率和净利率稳步提升，费用管控优化下盈利能力逐渐增强。长期逻辑仍清晰，渠道扩张持续兑现。公司将持续推进多品类、全国化及全球化战略。成熟市场增速放缓的同时，华北、华东、西南等新兴区域收入同比均实现30%以上增长，区域结构更趋均衡。截至2025年上半年，公司渠道终端网点达420万家，较2024年底净增20万家，营销网络进一步下沉拓展。产品端除能量饮料外，电解质饮料、果茶等新品迅速放量，产品矩阵日益丰富。公司凭借渠道、品牌和产品等优势，有望在能量饮料和电解质水等市场巩固领头羊，并稳步迈向综合性饮料集团的目标。盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为208.8/253.9/300.3亿元，同比增长31.8%/21.6%/18.2%；归母纯利润是45.7/57.7/68.9亿元，同比增长37.4%/26.2%/19.4%；EPS分别为8.8/11.1/13.2元。公司历来成长性好、ROE高，因此享有高于行业的估值溢价，我们给予公司26年30xPE，目标价为333元，给予“优于大市”评级。风险提示：行业竞争非常激烈、原材料价格上行。
核心观点公司发布2025年三季报，Q3营业收入79.94亿元，同比+12.11%，环比+11.53%；归母净利润6.72亿元，同比-13.65%，环比-7.93%；受益于赛力斯601127）等大客户放量，Q3营收增速上行，汽车电子业务增长较快。新增产能转固折旧等因素拖累毛利，经营现金流回款加速。机器人业务持续深化，热管理技术延伸至液冷等新领域。中期来看公司投资赔率仍在机器人等新业务兑现成长空间，当前临近Optimus量产订单发包及Gen3定型，维持推荐。事件2025前三季度营业收入209.28亿元，同比增加8.14%；归母净利润19.67亿元，同比下降11.97%；扣非归母净利润18.16亿元，同比下降10.22%；基本每股盈利1.14元，同比下降14.29%。2025Q3营业收入79.94亿元，同比增加12.11%，环比增加11.53%；归母净利润6.72亿元，同比下降13.65%，环比下降7.93%；扣非归母净利润6.55亿元，同比下降9.99%，环比下降2.99%。简评受益于赛力斯等大客户放量，Q3营收增速上行，汽车电子业务增长较快。1)当前公司前三大客户分别为特斯拉、赛力斯及吉利，25Q3特斯拉全球销量同比+7.4%(年内季度首次正增长)、赛力斯问界Q3销量同比+12.7%(Q2同比+8.3%)、吉利同比+40.9%；2)分业务看，公司Q3减震器、内饰件、底盘、汽车电子、热管理业务营收分别约10.8、25.0、23.2、8.9、5.4亿元，同比分别-7.9%、+18.3%、4.0%、52.8%、-7.4%，其中汽车电子业务高增主要受益于空悬产品在赛力斯及小米等客户放量。新增产能转固折旧等因素拖累毛利，经营现金流回款加速。1)25Q3公司毛利率18.64%，同比下降2.23pct，环比下降0.63pct；归母净利率8.40%，同比下降2.51pct，环比下降1.78pct。截至25Q3公司累计新增固定资产11.6亿元，其中Q3新增约4.3亿元，上半年公司折旧成本同比增加约2亿元；此外，25Q3公司购建固定资产支出约7.8亿元；25Q3经营活动产生的现金流净额为5.15亿元，同比增加412.5%，环比下降67.2%。2)此外，25Q3公司期间费用率为8.69%，同比增加0.12pct，环比增加0.33pct，其中：销售费用率0.86%，同比下降0.27pct，环比下降0.02pct；研发费用率4.75%，同比增加0.17pct，环比下降0.31pct；管理费用率2.57%，同比增加0.34pct，环比下降0.05pct；财务费用率0.51%，同比下降0.12pct，环比增加0.72pct。机器人业务持续深化，热管理技术延伸至液冷等新领域。1)公司披露机器人执行器业务的核心优势(电机自研、电机/减速器/控制器整合经验、精密机械加工、研发及测试资源协同能力等)及跟客户的合作过程(从直线执行器到旋转执行器，并研发灵巧手电机等产品，并开发躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等)，目标形成机器人业务的平台化产品布局。2)公司将热管理技术及产品，应用于液冷服务器、储能、机器人等行业，并取得首批订单15亿元，液冷产品有液冷泵、温压传感器、各类流量控制阀、气液分离器、液冷导流板等，对接客户包括向华为、A客户、NVIDIA、META等。公司股票价格背后的影响因素既包含传统主业短期预期变化，也有机器人业务定点量产预期(订单规模及份额)及板块贝塔。中期来看公司投资赔率仍在机器人等新业务兑现成长空间，当前临近Optimus量产订单发包及Gen3定型，维持推荐。盈利预测：我们预计公司2025-2027年营收分别约300.1/346.2/401.8亿元，同比分别+12.8%/+15.4%/+16.0%，归母净利润28.1/33.7/41.7亿元，同比分别-6.4%/+20.2%/+23.7%，对应PE分别约39.5、32.8、26.5倍，维持买入评级。风险提示：行业景气没有到达预期；行业竞争格局恶化；原材料价格及人民币汇率大幅度波动；客户拓展及新项目量产进度没有到达预期；机器人新业务拓展不达预期。
投资要点：公司发布2025年三季报，收入增速放缓，盈利能力明显提升。2025Q1-3，公司实现营业收入44.27亿元，同比增长14.67%；实现归母净利润6.05亿元，同比增长22.63%；实现扣非归母净利润5.54亿元，同比增长30.54%。其中，Q3单季度实现营业收入14.86亿元，同比增长6.05%；实现归母净利润2.32亿元，同比增长33.55%；实现扣非归母净利润2.20亿元，同比增长45.01%。持续聚焦核心品类，多渠道多品类实现高水平质量的发展。分产品看，魔芋保持强劲增长。其中，魔芋零食收入Q3实现同比快速地增长，季度环比持续正向增长；深海零食、豆制品收入稳健增长；鹌鹑蛋通过研发创新，溏心鹌鹑蛋上市即上榜“山姆新品热卖榜”。分渠道看，定量流通渠道持续高增长，零食量贩渠道稳步增长，电商渠道战略调整。其中，定量流通渠道通过对头部售点的渠道精耕获得迅速增加；零食量贩渠道逐步推进；电商渠道主动调整产品结构，梳理大量贴牌产品，Q3收入同比下滑40%；会员制商超和即时零售渠道持续进行渗透。受益于产品和渠道结构变化，毛销差明显提升。2025Q3，公司的综合毛利率为31.63%，同比和环比分别+1.01/+0.65pp；销售费用率为8.59%，同比和环比分别-3.54/-1.25pp；对应的毛销差为23.04%，同比和环比分别+4.55/+1.90pp；净利率为15.57%，同比和环比分别+3.08/+1.78pp。其余费用则相对来说比较稳定，管理费用率和财务费用率分别为4.40%/0.44%，分别同比-0.08/+0.27pp。盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为60.00/68.94/78.45亿元，分别同增13.12%/14.90%/13.81%；归母净利润分别为7.97/9.75/11.35亿元，分别同增长24.55%/22.37%/16.39%；当前股价对应的PE分别为25/20/17倍。面对宏观经济和行业变化，公司积极调整经营策略，聚焦核心品类和渠道，收入有望维持双位数以上增长，提升费效比，盈利能力有望持续提升。因此维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大大波动；食品安全问题等。
华创证券——2025年三季报点评：WPS三大业务高增长，AI+信创保驾护航
事项：公司发布2025第三季度报告：单三季度实现营业收入15.21亿元，同比增长25.33%；归母净利润4.31亿元，同比增长35.42%；扣非净利润4.21亿元，同比增长39.01%。年初至报告期末，营业收入累计41.78亿元，同比增长15.21%。评论：财务指标全面向好，盈利质量持续优化。2025年第三季度，公司实现营业收入15.21亿元，同比增长25.33%；扣非净利润4.21亿元，同比增长39.01%，利润增速高于收入增速，体现成本控制与运营效率双重改善。同期非经常性损益为978.11万元，仅占当期净利润的2.27%，印证主业盈利的扎实性。现金流方面，Q3经营活动产生的现金流量净额为5.38亿元，前三季度累计12.77亿元，同比增加18.26%，营收回款能力与现金获取能力同步增强。研发投入高位运行，技术护城河持续筑牢。2025年第三季度，公司研发投入5.36亿元，占据营业收入比例35.24%；2025年前三季度累计研发投入14.95亿元，研发占比35.77%，全年研发投入节奏稳定。我们大家都认为35%以上的研发投入或是为了支撑AI功能迭代、云协作技术升级与信创产品适配，其中AI大模型在文档生成、数据可视化等场景的落地效果非常明显，进一步强化产品差异化竞争优势，为未来3-5年增长奠定技术基础。主营业务多点突破，增长引擎动能强劲。2025Q3三大业务板块均实现高增：1)WPS个人业务收入8.99亿元，同比增加11.18%。截至2025年9月30日，月活设备数达6.69亿，同比增加8.83%，其中PC端月活3.16亿，同比增加14.05%，公司通过AI新产品落地推广及海内外市场精细化运营，带动WPSAI月活、付费用户数及用户价值稳步提升，该业务收入保持稳健增长。2)WPS365业务收入2.01亿元，同比增加71.61%，公司逐渐完备协作与AI条线产品，非公有制企业及地方国企客户覆盖进展卓有成效，产品力和行业影响力持续提升，延续了该业务的高速增长趋势。3)WPS软件业务收入3.91亿元，同比增加50.52%，报告期内党政信创招标及确收进度加速，带动该业务实现强劲增长。同时，公司政务AI产品持续迭代，目前已在中央及地方党政机关落地推广，为信创客户数智化转型护航。投资建议：公司是国内办公软件龙头、信创AI办公领军企业，依托WPS生态、AI技术落地及国产办公软件自主可控优势，持续巩固市场主导地位，政务信创等细致划分领域优势扩大，长期成长确定性强。预计公司2025-27年营业收入分别为60.49/71.62/85.05亿元，对应增速18.1%/18.4%/18.7%；归母纯利润是20.44/23.24/27.02亿元(前值为19.22/22.54/26.48亿元)，同比分别为24.2%/13.7%/16.3%，估值方面，参考可比公司，给予公司2026年28倍PS，目标市值2005亿元，目标价432.9元，维持“强推”评级。风险提示：信创招标进度没有到达预期、AI办公领域竞争加剧、WPS365云协作客户拓展放缓。
